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コラム:米経済に悲観無用、金利正常化でドル高へ=村上尚己氏


村上尚己 アライアンス・バーンスタイン(AB) マーケット・ストラテジスト

[東京 25日] - 欧州債券市場で4月半ばに0.1%を下回ったドイツ10年国債金利は同月末から大幅な上昇に転じ、一時0.8%前後まで急騰。これをきっかけに、債券市場は世界的に不安定な状況が続いている。

いわゆる「ECB(欧州中央銀行)トレード」が活発化してドイツなどの金利が極限まで低下した4月半ばまでの時期は、一種のユーフォリア(陶酔感)を伴い欧州国債市場の価格形成が歪んでいた可能性がある。ECBによる量的緩和導入で、国債需給ひっ迫が永続するという思惑が、市場心理を支配したからかもしれないが、デフレを長期間経験した日本でも10年国債金利がゼロの領域まで近づいたことはなかった。

仮に、中央銀行が国債購入を永続することで10年国債金利までほぼゼロに低下するということは、ECBによる量的緩和が、経済活動やインフレ率に影響しないということだろう。「金融緩和無効論」に立つのであれば、こうしたプライシングも正当化されるかもしれない。ただ、リーマンショック後に量的緩和をいち早く積極化した米国では、時間はかかりながらも経済正常化が実現し、出口政策が検討される状況になっている。

金融緩和の効果がどのタイミングで顕在化するかの不確実性はあるし、ユーロ圏にはそもそも脆弱な通貨システムという大きな特徴がある。ただ、強力な量的緩和発動後に、その政策効果への判断について市場参加者のパーセプションギャップが広がることで、金利水準は大きく動き得る。これは、リーマンショック後の、米連邦準備理事会(FRB)や日銀の量的緩和開始後も観察されたことだった。年初に決まったECBによる量的緩和発動後にも、米国や日本と同様の事象が起こる可能性を、当社では想定していた。

また、欧州経済は量的緩和の効果もあり、景気回復が広範囲に広がる兆しがあり、ファンダメンタルズを無視した価格形成も長期化しなかったのだろう。そして、ユーフォリアから覚めて「割高過ぎる国債価格」が市場で突如認識された帰結が、最近のドイツ国債の金利上昇だと認識している。

<年内の米利上げシナリオは健在>

ドイツ国債市場での大幅な金利上昇を受けて、米国債券市場でも長期金利が上昇するなどボラタイルな展開となり、米10年国債金利は2.3%前後まで上昇した。もともと、2014年後半以降の米国長期金利の低下は、欧州金利低下と原油急落によるタームプレミアム(期間に伴う上乗せ金利)の低下がもたらした面が大きく、タームプレミアムの正常化が長期金利上昇要因になった面もあった。

ドイツ国債金利上昇と需給悪化懸念で米長期金利水準が上昇する一方で、春先以降は米国の経済指標は冴えない指標が多かった。1―3月国内総生産(GDP)のゼロ成長、その後のデータでGDPがマイナス成長に下方修正される可能性が高まり、米国経済復調への期待は一段と低下した。

欧州国債金利が落ち着きを取り戻し、米国経済への慎重な見通しが変わらず、FRBの利上げ判断の先送り期待が強まれば、米国長期金利が再び低下し始める可能性も否定はできない。ただ、筆者はその可能性は低いとみている。ドイツ金利の上昇がもたらしたタームプレミアムの正常化で底上げされた米国長期金利水準が、再び低下する余地は限定的だろう。

米国の2015年1―3月GDPがマイナス成長に陥った可能性がある点については、原油価格急落によるエネルギーセクターの投資削減や、これまで指摘されている寒波、港湾ストライキに伴う生産・貿易活動の停滞などの歪みが影響した。さらには、1―3月期のGDP成長率に無視できない統計的な下方バイアスがある可能性について、FRB内部でも見解が異なる分析が出される事態となっている。

FRBスタッフでも意見が分かれるGDP統計のバイアスへの評価は難しいが、一方で米国のGDP成長率は、雇用統計による総労働時間と密接な関係がある。経済が成長していれば、雇用者と労働時間が伸びるというシンプルな関係である。

当社米エコノミストが両者の関係を調べたところ、総労働時間が伸びる中で、GDPがマイナスとなったのは、1960年以降240のケースのうち5回と極めて稀なケースしかない。その5回のうち、2回は2011年1―3月期、2014年1―3月期と近年に起きていた。2011年、2014年も第1四半期は一過性のマイナス成長だった。

そして2015年1―3月期も、総労働時間の伸びは高かったのに、マイナス成長に陥った可能性があるということである。総労働時間が伸びているのに、GDP成長率がマイナスになる稀な状況が近年相次いでいることは、2015年1―3月のGDP成長率についても、無視できない下方バイアスを持っている可能性を示している。

FRBの政策判断は「経済指標次第」だが、GDP統計が持つバイアスに配慮したうえで、景気・インフレ判断を行う可能性もあるのではないか。4―6月の成長率が大きく加速しなくても、雇用統計、失業保険申請件数や求人数などのより安定した労働市場関連指標や、労働市場の需給改善がもたらすインフレ動向を重視して、年内に利上げ開始の判断を行う可能性がある。

イエレンFRB議長は22日の講演で、「年内のいずれかの時点でフェデラルファンド(FF)金利の誘導目標の引き上げを開始することが適切になると予想している」と語り、足元の景気指標の下振れを認識しながらも、改めて従来と同様の見解を示した。

これまでの労働関連指標や、非製造業の景況感指数などは悪くない。3月以降、各種経済指標の下振れによって米国経済に対する見方は慎重化していたが、実際には家計の総需要は底堅く、様々なヘッドラインが伝えるほどは悪くない。米国経済に対して慎重方向に傾き過ぎた市場心理が今後、逆方向に変化するのではないか。であれば、年央以降の、緩やかな米金利上昇とドル高ユーロ安要因になるだろう。

*村上尚己氏は、米大手運用会社アライアンス・バーンスタイン(AB)のマーケット・ストラテジスト。1994年第一生命保険入社、BNPパリバ、ゴールドマン・サックス、マネックス証券などを経て、2014年5月より現職。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。(こちら)
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